醫藥上游賣水人多寧生物IPO一年營收暴增200％藥明貢獻20％

2022年9月29日，多寧生物公開招股書，擬在港交所主板上市。摩根士丹利，Merrill Lynch及華泰為聯席保薦人。

上海多寧生物科技股份有限公司成立于2005年，扎根于生命科學行業，為主要專注于提供

1. 公司客戶于開發至商業化生物制劑產品時使用、涵蓋生物工藝的所有主要步驟的生物工藝解決方案；

2. 用于實驗室研發的產品；

3. 生物工藝解決方案及實驗室研發相關服務的一站式提供商。

配圖來源：多寧生物招股書

多寧生物深耕生命科學行業，提供生物工藝解決方案及實驗室產品及服務，涵蓋生物制劑行業的從藥物發現到商業化環節。

配圖來源：多寧生物招股書

根據弗若斯特沙利文的資料，就收入而言，由中國生物工藝解決方案的市場規模在2017年至2021年間的復合年增長率為51.6%，達到了51億美元，為全球市場份額的23.1%。預計2021年到2026年這個市場將繼續以22.9%的復合年增長率擴張。中國國產生物工藝解決方案在國內市場的占有率從2017年的19.2%穩步增長到了2021年的26.4%。

配圖來源：多寧生物招股書

作為最早進軍中國生物工藝解決方案市場的參與者之一，多寧生物獲得了突出的先發優勢。根據弗若斯特沙利文，公司是中國國內最早建立比較成熟生物工藝技術平臺的生物工藝解決方案供貨商之一，也是唯一一家產品組合涵蓋生物工藝所有主要步驟的中國生物工藝解決方案供貨商，涵蓋上游至下游所有步驟（包括從細胞培養擴增、發酵，到精制及過濾）。下游客戶覆蓋所有主要生物藥，包括抗體藥物、疫苗及CGT。

基于產品&服務的優勢，深耕生命科學產業17年的多寧生物也受到來自下游客戶的認可，2021年中國收入前十大生物制劑公司均為公司客戶，公司已與藥明生物、石藥集團、榮昌生物、康方生物、康諾亞等知名藥企建立了戰略合作。2019-2021年，多寧生物分別合計擁有928家、1178家及1682家客戶。

　　總結下來，多寧生物獲得成功有幾個要素：

　　1）Design-in方式為客戶提供產品&服務，在藥物開發的早期就介入，根據產品特性提供生產流程產品的定制化服務和協同開發，增強客戶黏性；

　　2）從源頭截流客戶，培養基作為生物制藥上游的核心耗材，可以說是下游客戶著眼于生物工藝解決方案的入口。據招股書顯示，國內本土培養基廠商中，多寧生物是首家從事無血清培養基開發及商業化的廠商，同時用于已進入BLA階段和商業化階段的項目數量最多；

　　3）產品與服務的多樣性，提升了客戶單次采購單價的可能。截至2022年6月30日，多寧生物提供200多種產品以及超過70種服務；2019-2021年，大約60%至70%的主要客戶向多寧生物購買兩種或以上的產品及服務。

　　4）天時與地利皆備，當前正處于生物藥爆發的鼎盛時代（公司亦有CGT相關產品儲備），同時公司主要生產設施靠近中國生物制劑行業中心，減少了大量運輸成本。

　　實際上，多寧生像是有濃厚藥明生物所擁有的特質，本質上還是“端到端”的思維，從早期階段鎖定客戶（藥明通過強發現端能力、多寧通過Design-in方式和培養基產品的優勢），之后不斷向客戶藥物的臨床、商業化階段滲透。

配圖來源：多寧生物招股書

多寧生物在以下中國生物工藝解決方案市場的關鍵產品類別取得了顯著突破：細胞培養基，一次性產品，生物反應器，納米藥物制劑制備系統，層析填料，實驗室純水系統。

除生物工藝解決方案外，實驗室產品及服務是多寧生物整體產品及服務組合的補充。據招股書披露，與2021年6月30日止六個月相比，多寧生物2022年前6個月兩條主要業務線生物工藝解決方案和實驗室產品及服務，其中生物工藝解決方案收益同比增長51.8%至人民幣231.1百萬元；實驗室產品及服務同比增長81.9%至人民幣40.7百萬元。毛利同比增加103.9%至人民幣137.9百萬元；毛利率由截至2021年6月30日止六個月的38.7%增加至截至2022年6月30日止六個月的50.7%。

數據來源：多寧生物招股書

數據來源：多寧生物招股書

多寧生物擁有強大的研發及制造能力推動以客戶為導向的創新。據招股書披露，2021年多寧生物研發投入人民幣31.9百萬元，2022年前6個月研發投入人民幣30.0百萬元。截至可行日期，公司共擁有265項ZL及ZL申請；其部分產品擁有中國領先技術，該等技術優勢主要體現在與產品相關的技術壁壘上，是通過多年積累的專有技術及行業相關經驗，以及符合或注冊各種國際標準，包括ISO9001:2015及DMF而形成的。

多寧生物擁有中國最大產能的自主研發的一次性產品生產線，將有助于緩解因中國生物制劑行業可持續及大規模的生產所需的一次性袋子短缺所帶來的風險。

此外，多寧生物擁有優質，廣泛且忠實的客戶群。其客戶主要包括國內外的制藥公司，CRO/CDMO及科研機構。根據弗若斯特沙利文，截至最后可行日期，中國按2021年年收入計前十大生物制藥公司全部為多寧生物的客戶。

通過為客戶提供實驗室研發至商業化的全方位及定制化解決方案的能力，多寧生物維持了優質及廣泛的客戶群；截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度，多寧生物分別合共擁有928家、1,178家及1,682家客戶；于2019年至2021年各年，約80%至90%的主要客戶選擇于次年繼續延續業務關系。

多寧生物擁有良好的收購往績記錄及深入的戰略合作，推動了多寧生物的快速增長，以下為多寧生物于往績記錄期間及直至最后實際可行日期所收購主要附屬公司的概要。

配圖來源：多寧生物招股書

多寧生物經歷多輪融資，擁有強大的股東陣容，據招股書披露，多寧生物獲得若干在生物制藥行業具有遠見和深刻見解的關鍵投資者的寶貴支持，包括藥明生物，石藥集團，榮昌創投，康方生物，康諾亞，清池及紅杉中國。以下為目前多寧生物的股東結構圖。

配圖來源：多寧生物招股書

多寧生物將持續投資于技術創新以加強研發能力，推動并購和全球化戰略，并進一步探索全行業的合作，來持續完善產品及服務組合、提升產品解決方案，加速推動中國制造在生命科學工具領域進入全球供應鏈的步伐。

拆解生物工藝解決方案的細分賽道市場的天花板

　　多寧生物定位于“一站式”的生物工藝解決方案平臺，注定了公司具備很強的橫向擴張能力，或自研能力極強，又或收購兼并能力不俗，由此恰好規避了市場對于某些產品相對單一的生命科學上游廠商天花板不高的拷問。

　　不妨從多寧生物現有產品市場發展天花板，探析公司潛在的可上升空間（由于公司目前大部分營收來自國內，下述重點關注國內情況，數據來源于招股書·弗若沙利文）。

　　1）培養基：2021年中國培養基的市場規模約29億人民幣，未來5年將以22%的年復合增速增長，預計2026年國內市場規模將超過78億。培養基產品對于生物藥生產起到關鍵作用，選擇優質合適的培養基能夠提升細胞表達量，降低藥企生產的單位成本，盡管2021年國產替代率已達33.7%，但目前國內提供商產品進入BLA階段的數量有限。

　　2）一次性產品：一次性產品包括一次性容器（包括配液袋、儲液袋及反應器袋）、一次性管材（包括熱塑性塑料管、硅膠管及接頭）及無菌轉移產品。

　　2021年中國一次性產品的市場規模約41.75億人民幣，未來5年將以32.6%的年復合增速增長，預計2026年國內市場規模將超過171億。一次性產品，尤其是涉及膜技術的產品尤為關鍵，若無法控制溶出析出，去除生物工藝中的有毒或抑制物質將毒害細胞培養。所以，2021年國內一次性產品的CR5高達70.9%，國內企業市場份額32.5%，按收入計多寧生物市場份額為5%，排市場第四，國內廠商第二。

　　3）生物反應器：用于細胞培養規模放大，主要由發酵罐、控制系統及攪拌系統組成，分為不銹鋼生物反應器、一次性生物反應器。

　　2021年中國一次性產品的市場規模約42.18億人民幣，未來5年將以25.6%的年復合增速增長，預計2026年國內市場規模將超過131.86億。目前國內生物反應器市場仍由進口廠商主導，2021年國內公司中國市場占比約27.7%。

　　4）層析產品：層析技術分離純化的最有效方法之一，層析柱是純化設備的核心組件，而層析填料是層析柱的核心材料；值得注意的是，層析填料技術壁壘相對較高，國產化率較低，有較廣闊的市場空間。

　　2021年中國一次性產品的市場規模約127.4億人民幣，未來5年將以13.3%的年復合增速增長，預計2026年國內市場規模將超過227.3億。2021年按收入計算，國內企業提供的層析產品市場份額達24.7%。 

　　5）過濾器：過濾系統作用對物質進行滅菌、分離及濃縮，由過濾柱及過濾膜組成，然后流出的滲透溶液和濃縮液進入后續的生物工藝步驟。過濾器的關鍵部件是過濾芯柱，過濾芯柱由各種過濾膜組成。過濾膜主要包括微濾膜、超濾膜和納濾膜。

　　2021年中國一次性產品的市場規模約63.05億人民幣，未來5年將以25.7%的年復合增速增長，預計2026年國內市場規模將超過197.75億。2021年按收入計算，國內企業提供的過濾器市場份額達20.4%。

　　6）實驗室產品（純水系統）：實驗室超純水系統是一種生產純度極高的水，是指將水中的導電介質幾乎完全去除，同時把不離解的氣體、膠體以及有機物（包括細菌）也去除至很低程度的水。

　　2021年，國內實驗室純水系統市場規模約10億，預計2026年將達到18.9億。中國實驗室純水系統市場集中度較高，2021年CR5高達69.6%，同時國產替代率為19.6%；2021年按收入計算，多寧生物在國內市場份額約為5.4%，排名全市場第四，國產廠商第一。

　　綜上所述，多寧生物所處的‘實驗室產品和服務’、‘生物工藝解決方案’市場空間在未來5年接近千億，而公司在不少細分領域都具備一定的優勢，目前公司營收體量僅在5億左右的規模，向上成長空間可期。

成長無虞還是“被奶大”？

　　多寧生物無論是融資還是IPO的節奏都非常緊湊，自2018年以來完成了大大小小的多輪融資與股權轉讓，最讓人注目的無異于其多樣化的產業股東背景，包括藥明系、天廣實生物、康方生物、石藥集團、榮昌生物等（藥明生物持股比例超過17%，為公司主要股東之一），2022年初公司最新一輪融資多寧生物的估值已經達到了100億人民幣，6個月后公司快速完成遞表。

　　以藥明系為首的產業資本和直接下游客戶的加持，無疑為多寧生物的業績快速成長提供了強大助力。2021年，公司營收獲得爆發性的增長，從2020年的1.93億上升至5.96億。

　　業績爆發，背后主要的原因有兩個：下游股東需求加持、一系列收購兼并的助力。

　　藥明生物近年來一直是多寧生物的第一大客戶，2019-2021年，公司來自藥明生物收入分別約為0.152億、0.533億、1.245億人民幣，分別占同期總收入15.2%，、27.6%、20.9%。

　　另外，在招股書的關聯交易部分，公司也提到了與藥明生物的共贏框架協議的建議年度上限，2023-2025年建議（不獲豁免）與藥明生物的交易金額分別不高于2.9億、3.8億、5.1億。

　　多寧生物非常善于利用收購的手段進行橫向擴張，同時利用投資參股的手段形成產業聯盟，抱團取暖。

　　自2019年以來，多寧生物發起了8起并購案，補充了自身一次性產品、過濾器、納米藥物制備系統、層析填料、實驗室產品等類目短板。

　　不過，在資產的收購整合上，多寧生物的賦能力量也頗強：1）收購一次性產品生產商亮黑科技后，不僅助力其擴建生產基地，同時將自身客戶迅速導入，亮黑科技收入從2020年的0.1億出頭提升至2021年的1.28億；2）收購生物反應器廠商齊志生物工程后，多寧生物助力齊志生物客戶擴大覆蓋至抗體、重組蛋白客戶，并向客戶大力推薦齊志產品，齊志生物收入從2019年0.26億提升至2021年1.38億。

　　如此看來，多寧生物擔當著一個收編國內中小型生命科學上游廠商的角色，依托自身現金流、融資能力和供應鏈的優勢，對“小弟們”進行資金、客戶、資源導入，形成一個“大家愿賣、多寧愿買”的生態。

　　換一個視角來看，實際上多寧生物并不缺錢，截止2021年底公司現金及等價物為5.72億，金融資產（銀行理財）約為4億元。另外，結合現金流量表情況和公司近年的盈利情況看，公司并不像18A公司需要大量燒錢來支撐發展。

　　多寧生物的IPO，更多可能基于完成前面多輪融資的對賭協議、投資收購兼并的資金需求、固定資產繼續投資（擴產）三方面的考量。

多寧生物能否騰飛，消化潛在高企估值？

　　對于多寧生物上市前最后一輪融資高達100億人民幣的估值，預計待到公司發行之時將會有更高的溢價。單從多寧生物2021年的靜態數據看，對應70倍市盈率、17倍市銷率（例如奧浦邁，目前靜態50倍市銷率、166倍市盈率）。

　　在拿多寧生物與奧浦邁的同時，或許大家會有疑問，盡管兩家都是做培養基出身，可多寧生物的產品線更齊全，有可比性嗎？

　　這里實際上要引出的是研發費用之惑，奧浦邁近三年研發合計0.64億，而多寧生物合計近0.62億，意味著多寧生物的研發效率比奧浦邁更高？這都需要時間去檢驗。

　　不過，從多寧生物各個產品的產能利用率數據上，似乎窺探到了短期爆發的可能性，公司的液體&干粉培養基、一次性袋子、生物反應器等產品產能利率在2021年以來都保持在較高水平，意味著訂單充足，投入擴產能夠幫助公司承接更多的訂單。

　　另外，培養基產能利用率高也透露出一些信息，目前培養基行業更傾向于干粉培養基（更穩定、運輸更便利），公司干粉培養基的產能利用率長期在90%以上，前文亦提到公司的培養基產品是國內已進入BLA階段和商業化階段項目數量最多的，也意味著隨著“培養基產品導流”能力變強，將帶動公司全線產品增長。

　　隨著大客戶的增加和認可，更多臨床后期及商業化階段項目導入，多寧生物是有潛力像A股的納微科技一樣，迎來持續的爆發式增長。

結語：多寧生物通過并購發展一站式服務平臺戰略的探索，目前已經頗具成效。未來，公司若通過整合戰略能夠在某個重要單品上（培養基、一次性袋子）獲得替代率的高效突破，那么未來率先突破500億市值國內生命科學上游巨頭坐席中，多寧生物可占一席。