天瑞儀器：業內最大并購將推升公司市值空間

　　近期公司公布了購買資產預案,擬通過現金與非公開發行股票的方式收購宇星科技51%的股權,收購完成后宇星科技將成為天瑞儀器的控股子公司,同時劉召貴仍為天瑞儀器的第一大股東、實際控制人。公司股票于2013年12月23日復牌恢復交易。

　　點評:

　　1.宇星科技體量較大,公司通過并購迅速擴張,符合行業發展規律與我們預期。

　　根據公司公告,被并購方宇星科技2012年的營收、凈利潤規模均達到天瑞儀器的3倍以上,此次并購若實施,將成為我國儀器儀表行業上市公司最大的并購案例。由于儀器儀表行業自身特點,其各個領域相對規模較小、進入壁壘較高,從國外大型儀器儀表企業(美國熱電、丹納赫等)的發展歷程看,不斷并購是企業做大做強的必然選擇,因此天瑞儀器的此次并購符合行業發展規律與我們此前預期,公司將通過并購實現跨越式發展。我們認為未來該并購邏輯仍將不斷得到驗證,值得持續關注與跟蹤。

　　2.宇星科技主營覆蓋儀器儀表、環境監測與治理等,業務與天瑞儀器密切相關,屬于強強聯合,互補協同效應值得期待。

　　宇星科技專業從事環境在線監測儀器研發、生產和銷售,以分析檢測技術和物聯網技術為核心,已經為超過7000家用戶提供各類氣體、水質、水文環境監測產品,應用于電力、石化、水泥、印染、市政、水利等領域,為環境保護、節能減排、生態修復、農業灌溉服務。同時,宇星科技以環境監測為突破口,逐步開展環境治理工程及環境治理設施運營服務,是集研發、制造、設計、工程總承包和運營為一體的綜合性環保服務企業。宇星科技在環境在線監測儀器及系統集成領域積累了豐富的行業經驗和技術儲備。截止2013年6月30日,已經承擔省部級以上國家重大科研項目17項,參與制定國家標準1項,行業標準5項,取得國家授權ZL179項,通過科技成果鑒定的產品25項、取得廣東省高新技術產品認定22 項,取得軟件產品證書22項、軟件著作權125項,取得中國環境保護產品認證證書16項,取得質量技術監督局頒發的制造計量器具許可證9項、全國工業產品生產許可證11項,節水產品認證7項,被評為國家重點環境保護實用技術及示范工程11項,是我國環境保護產業的骨干企業。

　　天瑞儀器之前的主營業務為實驗分析儀器的研發、生產、銷售,產品主要是以能量色散、波長色散X射線熒光光譜儀為主的高端分析儀器及應用軟件,應用于環境保護與安全(電子、電氣、玩具等各類消費品行業、食品安全、污染檢測等)、工業生產質量控制(冶金、建材、石油、化工、貴金屬等)、礦產與資源(地質、采礦)、商品檢驗、質量檢驗甚至人體微量元素的檢驗等眾多領域。

　　通過此次并購,公司將獲得宇星科技環境在線監測儀器及系統、環境治理工程、環境治理設施運維等方面的全部業務及人才資源。同時,公司可以充分利用自身在實驗室分析儀器方面的研發、管理等方面的優勢,整合宇星科技的環境監測儀器,拓展產品線,共享客戶資源,快速獲取環境保護領域的市場機會,提高公司總體市場份額,優化公司的產品體系和市場布局。尤其是,公司通過并購由單純的儀器儀表行業進入到了空間更為廣闊的環境治理領域,這將大大增強公司未來發展潛力。

　　3.宇星科技屬行業內龍頭企業,市場占有率較高,公司資產質量比同業上市公司略差。

　　宇星科技2012年營收達9.43億元,同比增長7.5%;凈利潤1.83億元,同比增長1.8%,同時毛利率、凈利率分別為42.3%(低于天瑞儀器的66.3%)、19.4%(和天瑞儀器的19.9%基本持平),處于較高水平,且維持基本穩定。

　　4.并購對價較低,將極大增厚上市公司業績。

　　此次并購交易概況如下:天瑞儀器通過現金和發行股份相結合的方式購買宇星科技51%的股權,交易對價為14.79億元,其中以現金方式支付69890萬元購買宇星科技24.10%的股權;以現價16.01元/股的發行價格非公開發行股份的方式購買宇星科技26.90%的股權,總計發行股份數不超過 48725796股。按此計算,宇星科技100%股權估值為29億元。由于使用69890萬元超募資金支付一部分對價,我們估算這將導致年均減少利息收入約2600萬元,對天瑞儀器凈利潤會產生較大影響。

　　同時,交易對手承諾宇星科技2013年、2014年、2015年、2016年經審計的稅后凈利潤分別不低于2.156億元、2.697億元、3.279億元、3.959億元,并做出補償安排。按此業績承諾底線估算2013-2016年宇星科技凈利增速分別為17.8%、25.1%、21.6%、20.7%,CAGR=21.3%。交易對價對應宇星科技2013年估值為13.5倍,大大低于同類上市公司的估值。

　　5.交易對手的業績承諾和補償可能存在風險。

　　根據公告,原宇星科技股東所獲上市公司股份鎖定36個月,若宇星科技在2013年、2014年、2015年、2016年任何一年的截至當期期末累計實際利潤低于截至當期期末累計承諾利潤的,由補償義務人向天瑞儀器進行股份補償和/或現金補償。

　　通過考察補償義務人的基本情況,我們發現和華控股、權策投資、安雅投資、JK香港等第一補償義務人均幾乎無凈資產。雖然根據《現金及發行股份購買資產框架協議》:“為保證現金補償的實施,取得現金對價的交易對方(權策管理除外)同意在交割日后的7日內將其持有的宇星科技股權質押給上市公司作為現金補償擔保, 并辦理相關股權質押手續”,但是考慮到宇星科技的現金流、應收賬款、業務開展等情況,在極端情況下仍然存在未來損失無法追償的可能性。

　　同時,權策投資的實際控制人李野有2005年被深交所譴責的經歷,以及天瑞儀器大股東劉召貴所持股份將于2014年1月27日解禁等因素可能也會對公司股價帶來某些不確定性。

　　6.維持公司“增持”評級。

　　暫不考慮此次并購,我們預計公司2013、2014和2015年EPS分別為0.42、0.46和0.53元,增速分別為8%、10%和14%。考慮并購宇星科技,且其盈利達到承諾水平,在忽略協同效應等積極因素情況下,我們預計公司2014年、2015年凈利潤分別為18246萬元、22219萬元,對應增速分別為184%、22%,完全攤薄EPS分別為0.90元、1.10元。短期內,若并購完成,公司業績將明顯增厚,將刺激股價表現;但長期看,我們考慮宇星科技可能存在的不確定性,仍需進一步觀察。基于審慎性原則,我們給予2014年25倍PE,目標價22.5元,維持公司“增持”評級。

　　風險提示:環保相關需求的政策導向性強。(1)食品安全檢測和有毒有害元素控制檢測的重視和投資是一個長期而漸進的過程;(2)國內對環保重金屬相關分析儀器和在線監測系統的需求啟動時間不容易把握;(3)行業競爭或將加劇;(4)新產品推廣受政策影響;(5)期間費用率長期維持在高位;(6)創業板回調風險。