2018年資本市場關鍵詞：法治化嚴監管促改革

　　2018年,資本市場法律法規體系建設將提速,基礎性制度建設將在考量市場承受力的基礎上進一步夯實,從嚴監管趨勢難言放松,A股的國際化水平將再上臺階,這些都將加快資本市場強國的建設步伐。

　　在預期IPO常態化下,審核將繼續從嚴,IPO市場在疏解“堰塞湖”的同時,也將能更好地嚴防“帶病企業”入市。

　　資本市場對外開放是國家對外開放總體布局的重要組成部分。有序推進金融業的雙向開放,既是對外資來華展業訴求的積極回應,更是中國金融業自身發展的必然要求。

　　在資本市場基礎制度不斷夯實,依法全面從嚴監管持續加強,改革開放呈現新氣象的基礎上,2018年資本市場的發展將何去何從?資本市場的制度建設將如何完善?市場分析指出,法治化、嚴監管、促改革或將是主旋律。

　　多位市場人士表示,在服務實體經濟的發展路徑中,資本市場的市場化、法治化、國際化改革進程將持續加快,包括《證券法》修訂在內的資本市場法律法規體系建設將提速,基礎性制度建設將在考量市場承受力的基礎上進一步夯實,從嚴監管趨勢難言放松,A股的國際化水平將再上臺階,這些都將加快資本市場強國的建設步伐。

　　法治建設全面起航

　　證券法修訂值得期待

　　良法才能促進發展、保障善治。作為資本市場的根本大法,2018年,《證券法》修訂的“三讀”可期。

　　自2014年初《證券法》修改工作啟動以來,已歷時近4年,期間經歷了2015年股市的異常波動。目前《證券法》修訂草案已經過全國人大常委會二審。在充分考慮我國證券市場實際情況、認真總結2015年股市異常波動經驗教訓的基礎上,《證券法》修訂草案二次審議稿聚焦七大市場焦點,包括注冊制暫不作規定、執法權限和處罰力度雙升級、收購與增持資金應說明“來路”、信息披露升級為專章規定、增加操縱市場等情形、設投資者保護專章作規定、原則規定明確三個層次等。

　　證監會主席助理黃煒曾在公開場合表明,《證券法》的修訂要始終堅持從我國資本市場實際出發。具體而言,要堅定“四個自信”,針對不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場體系、不適應的監管制度等薄弱環節,健全符合我國國情的資本市場法治,探索形成中國特色的資本市場法律制度。

　　中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松指出,在討論《證券法》的修訂時,需要考慮新的開放趨勢,以及資本市場的實際情況,前瞻性地在《證券法》修訂中有所體現。第一,進一步完善互聯互通機制不同環節的法律框架,減少境外投資者投資境內證券市場不確定性,為未來中國證券市場更高層次開放提供堅實的制度基礎；第二,預留未來境外企業到境內市場發行的空間。

　　其中第二點在當前的市場環境下顯得尤為迫切。近兩年來,以互聯網、大數據、人工智能應用為主要特征的金融科技創新正深刻影響資本市場,挑戰前所未有。一批優秀的國內科技企業受制于VIE(協議控制)架構和現行法律的要求,紛紛出國尋找融資之路。因此,如何把優質企業留下來,迎接科技創新浪潮,需尋求解決辦法。

　　黃煒表示,法律制度要主動跟上科技進步的步伐,積極應對科技發展對市場監管帶來的全新挑戰,為鼓勵并規范科技創新預留制度空間。

　　具體而言,要厘清通過技術實現的證券交易的金融特性,按照全國金融工作會議提出的所有金融業務都要納入監管的要求,有針對性地安排監管制度,并為科技金融創新建立必要的容錯糾偏機制。同時,要嚴懲濫用科技之名行金融違法之實的行為,通過對違法行為特征的清晰勾勒,洞穿不斷翻新的違法行為的科技偽裝。

　　巴曙松還建議,在A股國際化逐步加快的背景下,合理設定股東大會召開的最低表決權數量,對證券法域外效力進行規定,規定當境外的證券發行和交易行為,損害中國的國家利益、社會公共利益或境內投資者合法利益時,證券法將具體如何適用。

　　在投資者保護方面,清華大學法學院教授湯欣表示,近期我國由證券律師依靠市場力量推動的民事訴訟在內幕交易案件中遭遇瓶頸,致使此類訴訟案件的數量非常有限。如何突破內幕交易案件的訴訟瓶頸,切實實現補償投資者損失和震懾不法行為,值得深入探究。

　　隨著《證券法》修訂草案二審稿將投資者保護設專章作規定,投保工作的重要地位得到進一步確認。湯欣表示,資本市場投資者合法權益的充分保護,有賴于資本市場各方協同共治。除加強與完善行政監管體系外,還要加強立法、司法救濟、行業自律體系、投資者自力保護體系,乃至媒體監督體系等。

　　除《證券法》之外,資本市場還在著手《期貨法》的起草工作,研究提出《公司法》配套完善建議及刑法修正案建議等；行政法規方面,推動私募基金管理條例出臺,配合起草上市公司監督管理條例,研究制定新三板監管條例,研究提出證券期貨投資咨詢管理暫行辦法修改完善建議等。

　　業內人士指出,全面、深入推進資本市場法治建設,需要重點優化完善資本市場頂層制度設計,科學理順市場主體之間的法律關系,全面規范市場參與者各類行為,切實增強市場監管的適應性、適度性和有效性,推動形成市場機制的改革創新、市場功能發揮與市場風險防控之間的良性促進、循環機制。

　　IPO常態化基礎上

　　“進退有序”望成形

　　過去一年間,監管層推進IPO(新股首發)常態化,糾正了投資者對融資的恐慌心理,在提高直接融資比重服務實體經濟的同時,兼顧了投資者的投資情緒,長期以來A股市場扭曲的估值體系正逐步得到修復。

　　一組數據顯示,2017年共有421只新股登陸A股市場,較2016年的248只大幅上升了69.8%,新股發行數量居2008年以來的最高位；募資規模累計達2191.35億元,同比上升33.7%。同時,2017年直接融資規模再攀新高,增至42萬億元,而IPO募資金額占直接融資比重僅從0.51%小幅提高至0.53%。

　　與此同時,2017年證監會共核發49次IPO批文,共計401只新股,保持著一周一批次的常態化節奏,相較2016年的26批,總體發行節奏明顯加快。就年度的發行節奏來看,IPO的常態化發行并非是簡單的機械化發新股,其安排充分考慮了二級市場的承受能力。值得注意的是,新一屆發審委亮相兩周后,新股獲批數量由每批次5只降至最低位的3只,為年內最低位。

　　在加快發行的同時,IPO的審核也前所未有地嚴格。

　　記者統計顯示,“大發審委”自10月1日上任以來,共有93家企業上會,其中52家獲通過,33家被否,6家暫緩表決,2家取消審核,通過率僅為55.91%,較2017年上一屆發審委81%的通過率低25個百分點。2017年整體過會率呈現逐步下滑的態勢,尤其在新一屆發審委上任之后,過會率更是屢創新低,從“6否1”到“零通過”,新一屆委員嚴出新高度,被冠以“史上最嚴發審委”稱號。

　　武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示,IPO從嚴審核對市場的主要參與者起到了警示作用。因此,在預期IPO常態化下,審核將繼續從嚴,IPO市場在疏解“堰塞湖”的同時,也將能更好地嚴防“帶病企業”入市。

　　“未來上會周期還將進一步縮短。”董登新指出,2017年IPO受理至發行周期從1月份的678天持續降至11月份的397天,12月份小幅沖高回升至517天,仍較去年年初縮短23.7%,加之中止審查企業數已由年初的50家降至年底的僅6家,證監會明確了IPO申請中止審查8種情形,防止企業“盲目占坑”,以加快IPO審核進度,IPO將在不遠的將來迎來“即報即審”。

　　A股市場進口端的順暢,也相應地要求退出制度的完善。作為資本市場的基礎制度之一,健全的退市制度具有優勝劣汰、提高上市公司經營效率、保障上市公司財務信息質量和調節股票供需的重要作用。然而,退市制度目前在我國執行效率低下,績差股和劣質股該退不退的問題仍然存在。

　　經過2012年和2014年的兩輪改革后,我國目前已經初步確立了主動退市和強制退市制度,明確規定了對于欺詐發行公司、重大信息披露違法公司和因不滿足財務指標要求或交易指標要求的上市公司應當采取強制退市措施,形成了較為多元化的退市指標體系。然而就執行效果來看,A股退市公司屈指可數。2001年至2017年,A股退市公司僅92家,年均退市率僅為0.35%。

　　中銀國際證券的分析師陳樂天建議,繼續完善退市制度相關指標,使之更加多元化；修訂相關法律制度,加強對信息披露違法的處罰力度；對財務信息造假進行事前的制度防范；建立集體訴訟制度保護投資者權益；在解決了上市資源稀缺性問題的基礎上,重點著手解決“退市難”問題。

　　據了解,證監會正在就完善退市機制進行研究。一是加強信息披露監管,防止財務造假,對欺詐發行、重大信息披露違法公司實施強制退市；二是要求中介機構勤勉盡責；三是修改完善退市標準,避免因周期波動性因素或財務操縱造成退市上市進程反復,杜絕退市風險公司“保殼”、惡炒行為,維護退市制度的嚴肅性；四是加強交易所一線監管。

　　從嚴監管趨勢不變

　　稽查執法更嚴厲

　　監管從嚴,是市場參與各方去年最直觀的感受。

　　從嚴把好上市公司準入關,嚴格審核并督促發行人做好信息披露,完善發審委委員的遴選和管理機制,建立發審委履職的監察機制,加大中介機構責任,督促市場各方主體歸位盡責,到完善上市公司再融資制度,規范上市公司市場化重組,切斷“高送轉”與違規行為之間的利益鏈條,對公募基金等資管類產品的流動性風險管理加強,再到嚴厲打擊各類證券期貨違法違規行為,對內幕交易、操縱市場、欺詐發行、虛假披露、“忽悠式”重組等違法違規行為露頭就打,公開曝光。全鏈條的從嚴監管,讓市場亂象得到整治,良好的市場生態正在逐步形成,公開公平公正的市場秩序得以維護,監管公信力日益顯現,投資者信心不斷增強。

　　展望2018年,嚴監管、防風險的總體基調不會改變。中泰證券首席經濟學家李迅雷表示,中國資本市場以往存在的各種亂象源于市場不成熟、制度不健全、監管不到位。如今,在監管層的努力下,資本市場的制度籬笆被不斷扎牢,中國資本市場正變得更加健康有序。

　　在制度探索方面,新的一年或在停牌制度、強化市場參與各方歸位盡責等方面探索建立一些制度規則。董登新建議,打造A股市場全方位監督監管體系,首先應構建完善的信息披露制度,始終立足于信息披露真實、準確、完整的規制邏輯,信息披露質量高于投資價值判斷。這是監管底線,也是監管紅線,任何發行人及證券中介都不能觸碰,應該讓信息披露成為發行人和上市公司最昂貴的被監管成本。

　　“其次,要合理安排公權手段對處于弱勢地位的投資者私權的救濟,對行政支持下的投資者權利多元化補償制度作出必要的確認,推動法律制度創新,明確持股行權、先行賠付、強制回購等有效做法的法律地位。”董登新建議,要進一步完善投資者權利司法救濟制度,建立以代表人訴訟為基礎的“示范判決機制”,探索有中國特色的證券訴訟模式。

　　在稽查執法方面,強化對違法違規的懲處力度仍將繼續。連續兩年,證監會主席劉士余都在新年第一個工作日調研稽查執法工作,足見對資本市場稽查力量的重視。

　　從去年的“嚴厲打擊證券期貨違法犯罪活動,嚴懲挑戰法律底線的資本大鱷,逮鼠打狼,敢于亮劍”到今年的“要以查辦大案要案為重點,精準打擊肆意妄為、逃避監管、影響惡劣的個人和機構”,稽查執法的利劍已指向各類在資本市場違法亂紀的主體。劉士余要求運用大數據、云計算和人工智能為代表的現代信息科技,提升稽查執法的能力與效率,目的就是要有效打擊和懲治市場違法違規。

　　李迅雷預計今年監管部門將打好常規案件查辦與專項執法行動的“組合拳”,充分發揮交易所一線監管作用,堅持零容忍、全覆蓋,強化稽查執法,給予監管體制以外的金融活動更多監管關注,以全面監控金融風險,對各種金融亂象進行遏制。

　　國際化步伐加快

　　促市場機制和行業變革

　　2017年的最后一個工作日,證監會進行了H股上市公司“全流通”試點,進一步優化境內企業境外上市融資環境,深化境外上市制度改革,開啟了H股在香港市場的“新時代”。

　　中信證券分析師楊靈修認為,“全流通”后,H股企業本來的非流通內資法人股和國有股將被批準轉化為H股在港交所上市交易,為之前非流通的巨額內資股提供市場化定價機制,為上市公司打開融資渠道,提升公司治理。

　　“全流通”對于H股公司來說,最直觀的意義毫無疑問是打開了新的融資渠道和資本運作空間,使目前無法“變現”的內資股取得市場化定價。同時“全流通”將為H股企業的所有制帶來根本性的改觀,“內資外資股東不一致”問題得以解決,中期將提升公司治理和市場競爭力。楊靈修認為H股“全流通”的意義,不亞于H股公司在港的第二次上市。

　　根據安排,“全流通”試點將遵循“成熟一家、推出一家”的有序方式推進,2018年或有幾家符合標準的H股公司成為第一批試點企業。

　　除了H股“全流通”有序推開外,在資本市場雙向開放層面,2018年還將有A股于6月正式納入MSCI指數、穩步推進滬倫通的論證工作等多項重要事件值得期待。上交所日前表示,將抓住資本市場對外開放的有利條件,以黨的十九大精神為指引,在中國證監會的部署和指導下,以高度的使命感和責任感,切實落實第九次中英財金對話的成果,加強兩所協作,進一步深入研究相關制度設計,積極穩步推進“滬倫通”的各項準備工作。

　　事實上,資本市場對外開放是國家對外開放總體布局的重要組成部分。近年來,證監會從全局出發,堅持“引進來”與“走出去”相結合,推動資本市場對外開放邁出新步伐,這將有利于A股制度、各類金融機構對標國際準則。

　　業內人士指出,中國證券期貨行業整體服務水平和競爭能力還達不到國際先進水準,還不能充分滿足中國經濟升級發展和全方位開放的需要。有序推進金融業的雙向開放,既是對外資來華展業訴求的積極回應,更是中國金融業自身發展的必然要求。

　　“未來就是要通過引進優質、領先的外資證券、期貨和基金機構,鼓勵中外機構的互利合作和良性競爭。”上述業內人士指出,要將“引進來”和“走出去”結合起來,提升中國證券期貨行業的整體素質,增強證券期貨經營機構服務實體經濟的能力。