“好吃不貴”的仿制藥企業：海外并購新思考

　　中國企業的海外并購近年來已是如火如荼。根據BCG最新報告，僅2014年中國企業就完成154起海外并購，交易金額共計261億美元。今年以來，諸如海爾54億美元現金收購GE旗下電器業務，萬達35億美元收購Legendary Entertainment，重磅交易頻頻涌現，令人目不暇接。

　　不過在這其中，醫療健康產業開展的海外并購，無論是規模和影響力，相較其他各行業而言，都并不突出。綠葉6.88億美元收購澳大利亞Healthe Care，復星醫藥4.6億歐元收購葡萄牙ESS，基本是目前最大的醫療健康海外并購，其余的重磅交易鮮有聽聞，尤其在醫藥制造領域更是如此。

　　導致這種狀況的原因，或許和我國醫藥企業與歐美同行間明顯的規模和綜合實力差距有關。

　　在歐美醫藥行業的并購交易中，關注度較高的主要涉及兩類明星企業：千億美元級別的跨國醫藥巨頭和酷炫的頂級研發公司，諸如Pfizer 1600億美元收購Allergan，或是Gliead110億美元收購Pharmasset。與之相比，中國最具實力醫藥制造企業，目前年利潤可能還不足四五十億人民幣，面對這樣趾高氣昂的行情，確實顯得囊中羞澀。

　　受制于此，不少志存高遠的中國醫藥企業，雖也頻頻走訪歐美國家，嘗試開展海外并購，然而可供選擇的標的確實有限，其目標只能鎖定于次一等的小微研發企業或者研發平臺，以及某些in license產品，價格局限于數百萬到數千萬美元。許多中國企業專職海外并購的海歸BD，或是希望向國內推薦海外標的中間人，往往遭遇這樣的窘境：談了很多，興趣很大，但雙方心里價位實在差距太大，最后只得作罷。

　　事實上，有一類標的醫藥企業，無論值規模或是海外并購綜合效益，相對于現階段的中國醫藥企業而言，都顯得物美價廉，卻因為種種原因易被忽略，這就是小型仿制藥企業。

　　小型仿制藥企業：巨頭腳下的生機盎然

　　美國仿制藥產業競爭充分，集中度較高。Teva、Mylan等幾大巨頭占據了大部分市場份額，通過低成本和客戶關系，獲取競爭優勢。一般來說，被幾大巨頭盯上的重點品種，其他企業基本染指勿忘。除了氨氯地平等少數大眾化的品種外，其余品種多數都僅有4到5家企業上市銷售，這一點與中國仿制藥的競爭格局差異明顯。

　　出于后臺支持、生產規模效益等方面成本分攤的考慮，仿制藥巨頭們基本不會選擇覆蓋所有品種，尤其對某些市場規模有限的細分領域品種，或者大治療領域的非一線用藥品種。近年來，一線仿制藥巨頭之間并購頻頻，在隨后的企業整合中，往往也會戰略性放棄某些品種。

　　這些零星散落的果實都為小型仿制藥企業提供了成長契機。某些品種市場規模可能僅有區區數千萬甚至數百萬美元，但相對小企業的規模而言，還是很有吸引力的，也能提供足夠的利潤和生存空間。有時候，若干甚至一兩個規模產品的成功銷售，就足以支撐小型仿制藥企業的持續運營。

　　這類市場機會培育了相當一批小型仿制藥企業，有些諸如Amneal、Lannet等通過短短十余年的時間還獲得了較快發展，Amneal甚至已經進入了全美top 10的仿制藥企業行列。

　　麻雀雖小，五臟俱全

　　小型仿制藥企業的典型模式可能是：憑借少數優勢產品立足，可能還有代工（CMO）業務，同時不斷挑選開發產品，希望憑借其中可能的若干爆款，逐步升級企業的規模。

　　能夠在高度市場化、競爭激烈的美國仿制藥市場站穩腳跟，這些小企業自然也不是易于之輩。通常而言，它們往往擁有如下方面的優勢：

　　品種選擇和快速跟進：小企業只能在幾大巨頭的縫隙間求生存，所能選擇的仿制藥產品范圍有限，同時還要能在同類之間爭奪市場，一旦出現空隙必須能夠快速跟進占據。因此，良好的市場嗅覺和對競爭機會的拿捏把握必不可少，須知市場并不會給它們太多的試錯機會。

　　流通商客戶關系：Cardinal Health，MCK和ABC三大巨頭占據全美醫藥流通市場超過90%的份額，生產企業只有與這些top customer維持良好的客戶關系，才能有機會獲得足夠多的訂單和收入。這些流通巨頭對仿制藥供應商評估的要素主要包括設施（facility）、質量（quality）、價格（price）等要素，通過長期供貨不斷建立和加深認可程度。

　　產品供貨保障：仿制藥產品的供貨保障非常重要，在確保產品品質的前提下，能夠長期及時保障產品的供應，會獲得流通商較多的信賴，從而更有機會獲得訂單，客戶服務相應的訂單和存貨管理等能力，也都是供貨保障的關鍵。

　　原料供應保障：某些有限天然產物來源或是管制原料的供應保障，是建立相關制劑產品競爭壁壘的關鍵，一些特色API供應商出于控制下游產品價格的目的，可能也會有意識地減少供應制劑制造客戶的數量，因此原料的供應保障對于仿制藥企業的競爭力也必不可少。

　　特殊劑型相關技術能力：如果擁有諸如注射劑、顆粒劑、緩釋劑等特殊產品劑型的開發和制造能力，也會顯著增加小型仿制藥企業的競爭優勢。

　　“實用可靠”的海外并購選擇

　　假設是一家2015年銷售規模在1億美元左右的小型仿制藥企業，對比美股同類型的估值情況，理論上在5億美元的估值之內還是有希望能夠拿下。盡管這個價格對中國醫藥企業來說也未必輕松，但仍然屬于“跳一跳，夠得著”的出手范圍之內。此外，由于這類小型企業每年的業績可能還存在不小的波動，如果能夠在某些虧損或者其他不利的時段出手，可能談判的空間會更大。

　　盡管相對于小微研發創新企業而言，仿制藥企業的光鮮程度明顯要遜色許多，甚至連同等規模的專科藥企業似乎都頗有不如。不過，如果從“實用可靠”角度分析，這類標的對于中國醫藥企業而言，其實仍然有著諸多亮點：

　　前景清晰明確，風險可控：小型仿制藥企業所擁有的上市產品，包括未來數年上市的pipeline，增速也許未必靚麗，更不必奢談blockbuster，但在多數情況下，相對ZL藥產品而言，仿制藥銷售前景相對明確，容易評估，投資風險不大，這對風險承受能力有限的中國企業意義很大。

　　運營成本低，收益立竿見影：并購研發型企業之后需要持續投入，回報周期漫長的，更不必說期間蘊含的失敗風險，即使是已有產品銷售的小型ZL藥企業，許多時候也要為企業支付高昂的運營成本（尤其是銷售團隊），對比之下，仿制藥企業的運營成本明顯低得多，收益立竿見影，雖是細水但有望長流。

　　國際化戰略的前沿據點：許多開展海外并購的中國醫藥企業，都希望能夠進軍海外市場，獲得更大的發展機會，小型仿制藥企業麻雀雖小，但五臟俱全，產品開發、注冊、運營體系一應俱全，又與幾大流通商有著穩定的客戶關系基礎，天然能夠成為國內企業國際化的前沿據點，為進一步開拓海外市場打下堅實基礎，有望產生雙向的協同效益。

　　評估重點：盈利前景和協同效益

　　怎樣評估一家歐美小型仿制藥企業是否是中國企業的理想標的？整體而言，與其他類型并購評估重點沒有太大差異，重點還是判斷盈利前景和協同效益。

　　企業開展并購最終還是為了盈利。不過由于在目前的海外并購中，企業也許更為看重并購后可能產生的綜合協同效益，因此對盈利前景的需求可能相對會弱一些，但并非沒有底線。一般來說，理想狀態中，并購標的未來數年的盈利，至少應該能夠覆蓋企業為并購融資所支付的財務成本。借用某上市公司老板的原話：“你總不能讓我掏這么多買下來之后，還繼續往里砸錢吧？”相信這也是多數老板們的心里底線。當然標的未來盈利自然多多益善，不過價格自然也就水漲船高了。

　　相對而言，中國企業對海外并購更看重的可能是協同效益，包括對買方和標的方雙向可能產生的協同效益。

　　從標的方看，企業會考慮有無可能借助中國的某些資源優勢，改善標的方當前的盈利水平，諸如通過國內的原料藥資源，實現生產成本的降低和原料供應的保障。因此如果國內的買方為原料+制劑的生產企業，有時候機會更大。如果國內的原料藥供應資源是FDA approved，大概3到6個月就能實現，否則需要重新申報，時間會稍長。

　　當然，即使買方現有的原料藥資源對海外標的不能做到“即插即用”，也可以通過未來的戰略規劃逐步調整實現。

　　標的方對國內買方產生協同效益空間則更大，具體可以考慮的方面包括：

　　海外標的公司的產品注冊報批團隊，是否可以協助中國買方的仿制藥產品在美國的申報注冊？

　　海外標的公司的技術、產品，是否能協助完善中國買方在國內的生產技術工藝和劑型創新，技術人員對相關技術轉移到中國的態度如何？

　　海外標的公司的市場團隊是否可以協助中國買方的產品開拓美國市場，建立與當地主要流通商的客戶關系？

　　海外標的公司現有管理層能否接受中國買方派駐管理人員進駐，參與標的方的日常管理，并在此過程中學習和熟悉技術以及美國的法規市場？

　　考慮到多數中國仿制藥企業現有的技術水平和國際化經驗，相對發達國家的市場和監管要求還存在差距，許多小型仿制藥企業的各種技術以及相關業務運營管理的模式、理念等軟件，對國內企業都仍然有較強的借鑒意義。

　　中國資本市場：高估值的獨特優勢

　　當下的中國買家，往往還有著相對外國競標對手獨特的優勢，這就是國內資本市場的高估值。

　　A股醫藥企業的估值水平，不僅高于海外上市的中國同行，也高于海外同類型的企業。由于種種原因，以市盈率計算，A股上市的醫藥企業當前的PE倍數明顯高于海外市場。無論是港股或是美股上市的醫藥企業，多數可能都在10倍到20倍左右的PE水平。相比之下，即使經歷了2016年1月的大幅回調，SW醫藥生物的平均PE仍然超過40倍。

　　考慮到中國醫藥市場的高速增長，這樣的狀況倒并不罕見。根據招商證券一份研究報告的分析，無論是歐美的，還是日本、印度的醫藥企業，在同等高速發展階段也有過類似的高估值。

　　對于國內的上市醫藥企業，A股這樣的高估值會為海外并購帶來潛在的優勢。假設國內的一家上市醫藥企業公司，通過定增股票的形式開展海外并購，其中大部分額度由母公司集團籌資購買。一旦相關交易順利達成，將質地優良的海外資產納入旗下后，國內外市場顯著的估值落差往往會引起股價的強力增長，從而為相關投資者帶來豐厚回報。

　　有鑒于此，相對于報價水平基本只能隨行就市的國外買家競爭對手而言，A股上市公司以及母公司籌資方面能夠承受相對國外買家更高的財務成本，這樣的優勢在競標和報價的過程中意義重大。

　　不過，由于國內醫藥企業的決策者及管理層多為實業出身，盡管公司上市多年，對這類資本市場估值套利優勢的理解往往并不深刻。因此，無論是企業的海外業務并購團隊，或是作為相關投行團隊，都應該對此深入研究，并將這樣的理念普及給相關決策者們。

　　新入局群體：需要展現實力和誠意

　　盡管有著國內外資本市場估值落差的優勢，然而海外醫療并購市場對中國企業的整體認知仍然較為陌生，導致賣方往往可能對來自中國的競標心存疑慮，猶豫不定，這一點在關鍵時刻很致命。

　　去年以來，華東醫藥競標美國Kremers Urban，落敗于美國Lannet，三諾生物收購拜耳糖尿病設備業務，落敗于松下醫療和KKR的組合，類似的情況還有不少。這些失利很大程度上都并非是因為買方的實力不足或者價格原因，而是賣方對中國企業的了解和認可不足，導致對交易不確定性的擔憂。

　　有鑒于此，中國企業在開展海外并購的過程中，充分展現自身的融資實力和并購意愿十分重要，尤其是要通過市場化的方式來實現。聘請知名的國際優秀投行、咨詢、會計、法律等團隊參與開展并購，既能夠體現實力和誠意，也能充分彌補企業自身能力的不足。

　　雙匯在71億美元并購全球最大豬肉加工商及生豬養殖商SFD的過程中，就組成了摩根士丹利、普衡律師事務所等頂級機構的豪華整容。同樣，在醫療健康行業的案例中，邁瑞對Datascope生命監護業務的收購，同樣也聘請UBS、KPMG等專業機構組成資深專家團隊，制定了詳盡專業的盡職調查、談判、決策等流程。這些專業機構的參與都顯著提升了海外標的對中國企業實力和誠意的認可，并保障了交易流程的順利推進，為最終成功打下了堅實的基礎。

　　當然，這樣的策略成本往往也較高，企業可以考慮根據不同的交易類型和階段構建團隊組合。例如某些時候，聘請合資投行參與海外并購，既能有熟悉境內資本市場的國內團隊開展融資結構設計等工作，也能有熟悉境外交易的國際團隊協助談判，兩方面都是不錯的選擇。

　　“微創新”的國際化路徑抉擇

　　中國的醫療健康企業未來的發展必須要走向國際化，這一點毋庸質疑。積極開展海外并購，將加速推進這一進程，為中國企業帶來更廣闊的發展空間。中國資本市場環境可以降低融資成本，中國市場和業務，包括企業的長期戰略，都能增加并購后的協同空間，為中國企業帶來更加顯著的增量效益，這些都是當下的機遇所在。

　　海外的小型仿制藥企業，看似并不如酷炫的研發型公司那般耀眼和吸引眼球，但是對于多數中國醫藥企業的實際需求，也許是更為切合實際的選擇。企業和產業的發展，都需要一步一個腳印，腳踏實地的開展，故步自封不可，好高騖遠亦不可。

　　華為在研發的投入，對創新的執著，已經廣為流傳。然而業內人士可能更清楚，華為對某些廣泛追捧的、諸如iphone般的所謂“顛覆式創新”的投入，只是極小一部分，而真正大力投入并堅持的，其實是漸進式的“微創新”：在現有基礎上，持續做好技術方面的點滴改進，不斷做出品質更好產品。

　　對比當下的中國醫藥產業，十種仿制藥可能有八種療效和市場都尚不及ZL早已過期的原研老品種。在這樣的環境下，在對海外并購的抉擇中，究竟什么才是中國醫藥企業的當務之急，應該怎樣平衡取舍對發展的資源投入，可能會有更多的思索。