電視機作為一種常用家電，對每個人來說并不陌生。
近年來，隨著我國城鎮居民電視機市場保有量的不斷提升，黑電行業進入了存量競爭時代。在一輪接一輪的價格戰之下，我國電視機的屏幕越來越大、清晰度越來越高，各種功能也不斷豐富，但與此同時，電視機的價格卻越卷越低，與之相伴的則是我國黑電行業陷入了長達數十年的萎靡。
近期，沉寂了良久的黑電龍頭——海信視像，重回投資者的視野。
4月28日，海信視像發布了2023年Q1的財報，數據顯示，報告期內海信視像錄得114.8億元營收，同比增長12.8%；同期歸母扣非凈利潤4.8億元，同比增速高達116.2%。
在業績利好支撐下，5月4日開盤后，海信視像跳空高開，最高上沖至24.5元，創下2015年以來的新高，隨后陷入了高位震蕩調整。
事實上，去年10月以來，海信視像就已經掀開了上漲的序幕，截止到6月12日，其股價累計漲幅達到了95%，帶動市值從146億飆升至近300億元；漲幅遠超同期中信家電指數的29.5%，更是將滬深300指數8.6%的漲幅遠遠甩在身后。
海信視像股價表現對比 數據來源：wind、36氪整理
那么，本輪海信視像暴漲的原因是什么？經歷了暴漲后，未來的海信視像還有空間嗎？
01.AIGC概念助推股價飆升
縱觀海信視像本輪的上漲，最直接的原因在于2022年以來其業績的持續超預期釋放。
根據財報數據，2022年在營收小幅下滑2.3%的背景下，海信視像卻實現了 16.8 億元的歸母凈利潤，同比增速達到47.6%，同期的扣非歸母凈利潤 14.3億元，同比增速更是高達80.0%。
海信視像營收及同比增速 數據來源：wind、36氪整理
海信視像凈利潤及同比增速 數據來源：wind、36氪整理
分季度看，2022年1Q-2023年1Q，海信視像分別實現營收101.8億、100.3億、123.0億、132.3億和114.8億元，同比增速為-1.9%、-5.2%、-5.1%、2.7%和12.8%；在營收微降/微漲的背景下，同期歸母凈利潤的同比增速則分別高達47.2%、59.0%、116.2%、11.8%和107.9%，顯示出公司利潤的持續釋放、且盈利能力不斷提升。
除了盈利能力的超預期修復外，海信視像的暴漲也離不開AI概念的加持。
2023年以來，以GPT為代表的多模態大模型得到市場廣泛關注，不管是各大巨頭的紛紛跟進還是二級市場的火熱態度，都使得AIGC始終維持在較高的熱度。受益于AIGC概念的火爆，相關投資機會也從核心的TMT領域持續向終端應用等方向外溢，而智能電視作為AIGC終端應用方向之一，龍頭品牌海信視像也因此受益，加速了年內其股價的上漲。
面板降價提振盈利修復
既然業績超預期修復是海信暴漲的直接導火索，那么，海信視像業績持續釋放的原因又是什么呢？
我們認為，首先，銷量的逆勢增長是其業績改善的第一個原因。
根據財報數據，2022 年公司彩電營收為 352.6 億元，同比下滑6.7%，整體表現好于行業平均。通過拆分量價因素，我們發現，出貨的放量是支撐其業績的主要原因。數據顯示，2022年公司彩電銷量為2522萬臺，同比增長18.2%，同期均價卻同比下降21.1%。
對比行業來看，根據奧維云網數據，2022年，在全球經濟疲弱的背景下，TV市場大環境持續惡化，出貨量連年走低。數據顯示，2022年全球TV出貨量202.5百萬臺，同比-5.6%，其中，國內市場出貨規模微漲0.8%，北美出貨規模-9.7%，歐洲出貨規模-14.2%。相比行業趨勢，海信視像近20%的銷量同比顯得極為亮眼。
那么海信視像為什么可以實現逆勢翻盤呢？
我們認為：其一，得益于其階梯化的品牌體系。目前海信形成了東芝、海信、VIDDA的階梯化電視品牌搭建，充分覆蓋高、中、低端全市場不同層次的需求。其中，東芝品牌主要覆蓋高端和海外市場；海信品牌主要覆蓋中端市場；VIDDA則主要覆蓋低端和線上市場。
2022年，在疫情沖擊下，線下渠道幾乎停擺，同期海信線下銷量大幅下滑30%，與此同時，受益于VIDDA品牌的爆發，海信電視銷量得以逆勢放量。據悉，VIDDA主要對標小米電視，主打針對年輕群體的線上品牌策略，通過極致性價比搶占了小米的大量市場份額。
根據奧維云網數據，22年海信線上銷量同比增長了34%，其中VIDDA品牌銷量同比增長94%，占到了海信系總線上銷量的35%；而根據公司的公告，VIDDA品牌22年的銷量同比增速高達99%，是拉動海信系電視內銷放量的主要原因。受益于VIDDA品牌線上的放量增長，22年海信系電視銷量的市占率上升至23.9%，同比提升5%+。
其二，世界杯營銷戰略進一步打開了海信的海外渠道，加速海信出海進程。作為22年世界杯的贊助商，公司積極推進的世界杯營銷戰略，助力其進一步打開海外知名度，加快了海外渠道的建設。
根據奧維云網數據，22年海信系海外出貨量同比增速為12.2%，超越LG躍居全球第二，而根據Omida數據，公司全球銷量市占率為12.1%，同比上升2.2個百分點。
其次，除了銷量的逆勢擴張外，毛利的修復也是海信視像業績持續釋放的重要原因。
通過拆分公司利潤率，我們發現，22年海信的毛利率為18.2%，同比增長2.5個百分點；同期凈利率為4.7%，同比增長1.3個百分點，毛利率的擴張速度遠高于同期凈利率的擴張，因此判斷，在費用率小幅微漲之下，毛利率的提升是帶動其盈利能力改善的主要原因。
海信視像毛利潤及同比增速 數據來源：wind、36氪整理
對于海信毛利潤改善，我們認為，面板價格的持續下滑是主要利好因素。眾所周知，在液晶電視成本中，面板的價格占據了60-70%的比例，是影響電視價格的主要構成。
根據wind數據，液晶面板價格在2021年7月達到峰值后，開始逐步下滑，在2022年9月降至2016年以來的新低后，隨后開始小幅上漲。截至2023年5月， 65''、55''、43''液晶電視面板均價為156美元/116美元和60美元/片，均價同比-14.1%/0.95%/-14.9%，22年全年65''、55''、43''液晶電視面板均價已分別累計下跌37.0%/22.3%/24.6%。
而根據奧維數據測算，公司22 年彩電均價同比下降15%，參考 22 年面板均價同比下降約40%，考慮到面板成本約占60%，預計面板價格下降推動毛利率同比增加1%左右。
除了面板價格下降帶來的成本利好外，公司產品結構升級也為毛利擴張提供一定支撐。
從公司業務結構來看，近年來，公司以激光電視為代表的新顯示業務占比不斷提升，這部分業務的毛利率遠高于同期傳統電視業務。2022年，新顯示業務的毛利率為38.2%，而同期電視的毛利率僅為17.4%。
從電視業務內部來看，近年來，高端化和大屏化是我國電視行業的主要趨勢。根據奧維云網數據，2022年，中國彩電市場平均尺寸達到57.4英寸，較去年同期增長了2.8英寸，其中增長最快的是75英寸，市場份額達到13.5%；而80英寸以上的超大尺寸消費意愿持續增強，其中85英寸產品市場份額為2.6%，較去年同期增長了1.6個百分點，98英寸產品市場份額達到0.4%。
在行業大趨勢下，海信視像通過加速大屏化進程，充分受益行業結構調整紅利，帶動內銷均價的維穩。根據公司公告，22年公司75英寸及以上電視站內銷營收比例的38.4%，同比增加近15個點。
03.短期警惕泡沫破裂風險
如前文所述，本輪海信視像的上漲主要是由于面板價格下降為其帶來的業績釋放和AIGC概念加持下的估值重塑。
眾所周知，面板是典型的周期性行業，且在電視中占據重要成本部分。這就導致，在面板擴張周期，電視廠商的利潤空間會由于面板提價而遭到擠壓，整體表現出增收不增利的情形，甚至如果面板價格漲幅過快還會令主機廠陷入虧損預期；而在面板收縮周期，電視廠商又會受益于成本下降，從而進入利潤改善的周期。
在前面的探討中，我們提到本輪海信視像毛利潤改善的主要原因在于面板價格下降釋放的成本壓力，對其毛利率帶來了1%左右的影響，這種情境下，受益于面板周期、產品結構升級和業務結構升級帶來的利潤加速釋放疊加全球份額提升帶來的規模利好，最終使得海信的股價表現不斷超市場預期。
但目前來看，根據 Witsviews數據，各尺寸電視面板價格自 2022 年 10 月開始止跌后，經歷了短暫的平穩期后，3月開始再次進入上升階段。截止到5月，65 吋/55 吋/43 吋/32 吋電視面板均價分別為156美元/116美元/60美元/36美元，較年初上漲34%/33%/15%/16%。
彩電面板價格波動 數據來源：wind、36氪整理
展望未來，隨著下游拉貨需求回升，再加上面板廠嚴控產能利用率，而且 LGD 關廠使得產出減少，預計這三大因素將催化面板價格持續反彈。其中，受益于需求的擴張，50吋以上面板漲幅預計會遠高于其他尺寸。考慮到面板在電視產業中的地位，一旦面板重回擴張周期，大概率會再次擠壓電視廠商的利潤空間，使得行業陷入虧損預期之中。
盡管海信視像的激光電視業務理論上可以和傳統電視業務形成互補，抵消部分電視業務利潤下滑風險，但由于目前激光電視在海信視像整體營收中的比重偏低，且激光電視本身針對大屏，且自身面臨一定問題，因此預計很難完全對沖面板提價給其電視業務帶來的消極沖擊。
此外，考慮到疫情后國內消費能力的下滑，以及多輪刺激下，地產產業鏈整體仍然沒有出現明顯改善，這些均預示著目前國內消費需求整體處于較為疲弱的水平，而這也在一定程度上不利于電視等耐用大家電的換機需求釋放。
再來看AIGC概念的影響。
從邏輯上看，一方面，隨著生成式 AI 商業化進程的加快， 有望打造全新入口級產品，其中智能電視由于使用頻率高、人工介入強度低，最有潛力成為新入口之一；另一方面，隨著智能電視等產品外接大模型后，其使用體驗會迎來重要的質變，這對消費者而言相當于一次產品和消費升級，有望帶來智能電視產品單價的提升。
綜合兩方面，我們認為，目前市場比較看好AIGC大周期給智能電視帶來的提價邏輯。而海信視像作為國內黑電領域龍頭，已經率先享受到AIGC概念加持下的估值利好。
但是從具體進展上看，目前相關邏輯僅處于概念階段，行業大規模應用尚未開啟。盡管AIGC可能是今年A股市場貫穿全年的投資主線之一，但板塊內部仍存在不斷輪動的風險。
在經歷了本輪暴漲后，目前海信視像的PB已經達到1.6倍，與四川長虹、深康佳等同業基本相似；而從PE的角度看，目前其PE為15倍，甚至高于同期美的、格力和海爾等白電龍頭，但其凈利潤不足同期美的和格力的1/10，從這個角度來看，目前海信視像的估值已經明顯偏高，這種背景下，需要非常警惕AIGC概念在應用端退潮后，其估值泡沫破滅的風險。
家電公司估值對比 數據來源：wind、36氪整理
04.長期仍受行業發展制約
長期而言，我們認為，黑電行業本身并不是一個好的投資賽道，這會極大程度上限制海信視像的長期表現。
2013年，隨著三大政策提前透支了彩電的需求，以及智能手機等新型電子設備的出現，極大的沖擊了我國家庭電視機的需求，2014-2022年行業內銷出貨量增速回落至個位數甚至個別年度出現負增長。與此同時，我國每百戶城鎮居民電視的市場保有量在2012年達到巔峰的136.07臺后，從2013年開始回落，且一直維持在120臺左右，基本達到了一戶一臺的水平。無論是從需求量還是保有量的角度，都印證了黑電行業目前已經徹頭徹尾是一個存量行業，市場總量處于持續下滑的狀態。
與此同時，電視行業也是典型的價格戰負面競爭的代表行業。不管是2000-2005年的CRT電視戰、2012-2016年的互聯網品牌價格戰還是2017-2018年由于面板價格引發的終端價格戰，持續的大規模價格戰極大削弱了行業內各企業的盈利能力，對其凈利潤造成了極大的沖擊，使得行業凈利潤始終處在2%左右的較低水平。
黑電行業之所以價格戰不斷，本質還是因為行業內部玩家眾多，行業整體的技術迭代較快，且內部玩家缺乏核心技術的累積，致使行業供給同質化嚴重，不僅面臨同行其他廠商產品的競爭，而且也面臨平板、智能手機等新型電子設備的競爭，這種背景下，使得行業集中度始終很難達到寡頭競爭格局，因此頭部企業也難以形成超額利潤。
綜合來看，黑電行業是典型的存量行業，具有非常明顯的天花板效應。不僅如此，由于行業內部玩家眾多，同質化競爭嚴重，注定行業又很難像白電那樣形成寡頭壟斷格局，考慮到行業話語權偏低，既受到上游面板的價格周期壓力又要承受下游大型KA渠道的賬期壓力，因此，行業整體也就很難有規模化的利潤提升空間。
因此，從行業的角度看，黑電是典型的夕陽產業，而海信視像作為夕陽產業中的龍頭，注定其長期的投資回報會遠低于朝陽產業中的平均公司水平。盡管目前海信在積極尋求轉型，向激光電視、AR/VR、商用顯示等多個領域延伸，但從收入構成上看，電視業務在其總營收中的占比仍然高達77%，這意味著黑電行業的波動仍然是影響其業績的主要因素。
所以，對于長期投資者而言，希望通過海信視像獲取高的投資回報顯然是不合理的，明顯的行業天花板疊加極差的行業競爭格局，注定黑電投資很難享受到α收益，長期獲取行業平均的β受益是大概率事件；但如果是穩健的投資者，鑒于海信視像良好的基本面和現金流情況，持有其博取一個穩定的股息率收益或許也是個不錯的選擇。