高瓴入局，這家藥企憑26億元單品能實現“千億市值”嗎？

　　“ 被壓了兩年，一直默默加倉，終于等來解放軍。”“從16年初開始建倉，迄今為止已經5個年頭，大起大落，中間進進出出，就是沒有放棄希望，堅信02186有康莊的未來！”今天雪球、東方財富的股票論壇上，綠葉制藥的股民一片歡騰。就在昨天（1月31日），綠葉制藥高調宣布引入高瓴資本作為戰略投資者。公告顯示，高瓴及旗下基金將耗資港幣24億元收購綠葉制藥15.60％的股份，較上周五股價溢價10%，根據綠葉制藥此前公布的股權結構，交易完成后高瓴資本將成為該公司第二大股東。周一綠葉制藥股價果然應聲高開，盤中漲幅一度擴大至80%，最終收于5.90港元每股，截止今日收盤，綠葉制藥股價漲幅仍高達 51.67%，市值重新逼近200億元。此前市場上一直流傳著“若是按照價值投資的理論，綠葉制藥市值定是’被低估‘”的說法。但長期持有的投資人，往往是鎩羽而歸，長期持有但起色不大，還甚至一度跌破發行價。直至高瓴資本的入局，綠葉制藥的股價被狂拉，一方面受“高瓴效應”帶動，另一方面又似乎暗示著市場上的說法確有其事。綠葉制藥為什么被低估，高瓴的加入又能否為其帶來轉機呢？

　　01 被低估的綠葉綠葉制藥被低估的說法在市場上流傳已久。2014年從新加坡退市轉戰港股后，綠葉制藥的股價只風光了一時。發行價5.92港元在沖到11元左右后仿佛失去動力般下滑，最多時跌幅超70%。市值同樣如此。在未盈利藥企市值紛紛突破千億的時代，2018年3月綠葉制藥的市值在沖到歷史高點的320億港元后一路向下。而與起色不大的市場表現不成正比的是，從2016年開始綠葉制藥的業績始終保持兩位數的增長。2019年綠葉制藥實現營業收入63.58億元，同比增長22.9%；歸母凈利潤14.69億元，同比增長12.7%。腫瘤、消化代謝、心血管系統及中樞神經四大主營板塊的銷售收入分別為28.1億元、10億元、10.4億元及13.4億元，同比增長分別為17.6%、8.0%、32.5%及45.3%。2020上半年受疫情的影響醫藥行業營收普遍降幅20%的情況下，綠葉制藥仍實現營收29.6億元，同比僅下降5.4%。在綠葉制藥營收中腫瘤板塊貢獻最大，2019年占收入的44.2%，核心產品力樸素（紫杉醇脂質體）售出367萬支，銷量增長20.9%，實現收入25.54億元，同比增17.8%。

　　在戰略層面，并購、合作、國際化綠葉制藥通通不缺。綠葉業務版圖的壯大幾乎是伴著并購實現的，其四大板塊中隨處可見并購的影子。2006年底，收購癌癥放療輔助用藥希美納和其市場銷售網絡，進軍腫瘤治療領域，隨后收購南京思科藥業將核心產品力撲素收入囊中。2007年，以近億元收購北京北大維信生物，獲得了降脂藥血脂康，構建起心血管業務。2010年，收購新加坡生物技術公司A-Bio Pharma，進入生物制藥領域。2011年，全資收購四川寶光藥業，獲得降糖藥貝希（阿卡波糖）進入糖尿病領域。2016年，收購瑞士制藥集團 Acino 旗下透皮釋藥系統業務，補強中樞神經系統產品線。2018 年 5 月，更是35億收購阿斯利康抗精神病藥物思瑞康在全球 51 個國家和地區的業務。

　　國際化也一直是綠葉制藥重要的發展戰略。2012年起綠葉制藥正式進軍國際市場，目前業務遍及全球80多個國家和地區。綠葉制藥是最早在國際市場上進行臨床試驗的國內藥企之一，多個自主研發的新藥已在美國、歐洲進入新藥上市申請階段及臨床后期。早在十多年前綠葉已開始布局微球、脂質體、透皮釋藥等創新技術平臺，并陸續在中國、美國、德國建立研發基地。不錯的業績增長，手段嫻熟資本運作，還早早布局海外，綠葉似乎有潛力獲得更好的市場反映。

　　2018年在香港舉行的戰略發布會上，綠葉制藥董事長劉殿波也將綠葉的戰略把目標定為“2025年躋身全球制藥企業50強”。但事實上，市場對綠葉制藥表現出格外的“謹慎”，致使綠葉制藥股價一直表現平平。在關注綠葉制藥的投資者中，既有長期看好者，也有唱衰者。在綠葉制藥的營收中，力撲素以一己之力撐起了半壁江山。力撲素是一種紫杉醇酯質體，用于惡性腫瘤的一線化療。2019年力撲素銷售額約為26億元，占綠葉制藥腫瘤領域收入的90.89%，占綠葉制藥總收入的40.17%。，由此可見，力撲素足以影響綠葉制藥的業績表現。而綠葉制藥目前上市的紫杉醇藥物主要有紫杉醇注射液、紫杉醇脂質體和紫杉醇白蛋白結合型三種劑型。這三種劑型不良反應發生率逐漸降低，療效逐漸增強，同時藥品價格也是逐漸升高。

　　隨著石藥、恒瑞等國內企業白蛋白紫杉醇產品的上市，價格優勢縮小，外界普遍擔憂從長期來看力撲素將面臨不小威脅和挑戰。再加上集采、醫保等政策因素的影響，盡管綠葉的力撲素市場銷售表現不錯，但市場上有一層擔憂的霧氣始終揮散不去。擊穿綠葉業績的達摩克斯之劍何時落下？這種疑慮中，市場對綠葉制藥接下來的表現預判慎而又慎。創新藥處于崛起和井噴的時代，特別是港股市場創新藥企一般到能夠獲得30-40倍的PE估值。但目前綠葉制藥產品的主要創新點在于劑型，在已知藥物分子的前提下改進原研藥劑型，從而有效提升藥效或降低毒副作用。

　　相對于傳統的新藥研發，劑型創新具有低成本、低風險和周期短的特點，同時又有著較高的技術壁壘，可以有效地維持競爭格局，新進入者威脅相對較小。這也是綠葉業績獲得增長的重要原因。但劑型創新被一部分投資者看做是“老藥新用”，在他們看來這使得綠葉制藥不錯的業績并不能創新能力完全掛鉤，將綠葉看做轉型途中的傳統藥企。雖然綠葉也在布局創新，通過并購和自研的方式拓寬管線，但缺乏通過潛在重磅炸彈藥物的上市，引爆抬升股價的動能。

　　02 翻身仗高瓴的到來為綠葉制藥借來了東風，2月第一天的表現足夠說明這一點。自帶流量拉升股價，這對如今光環加身的高瓴資本而言并不難，不過能否持續下去，僅靠高瓴注入的強心劑似乎是不夠的。新聞稿中，高瓴資本聯席首席投資官、合伙人易諾青也表示：“綠葉制藥在產品管線和技術研發方面建立了良好的儲備，近年來不斷加大創新藥物的研發和生產，致力于提供高品質的醫藥產品和專業化的服務。作為創新型產業投資人，高瓴希望通過支持綠葉制藥持續的技術投入和創新，更好地滿足患者需求，共建良好的行業生態。”高瓴念念不忘的同樣是創新。能否成功向著創新藥轉型，徹底摘掉市場印象中“傳統”的帽子才是未來綠葉制藥的關鍵。綠葉并非沒有行動，在中樞神經系統、腫瘤抗體等領域頻頻出手。

　　在中樞神經系統領域，綠葉制藥治療精神分裂癥和雙相情感障礙的注射用利培酮微球已在國內獲批，且在美國已進入新藥上市申請階段，另有多個創新制劑均在海外開展不同階段的臨床研究，早期的研發投入將陸續進入收獲期，未來將有多個新藥在歐美日及中國和新興市場上市。

　　1月30日，用于治療輕、中度阿爾茨海默病藥物的利斯的明透皮貼劑(多日帖)正式在中國上市，該藥由綠葉制藥德國子公司Luye Pharma AG開發和生產，此前已在美國、歐洲11國、泰國等國家和地區上市。在抗體生物藥方面，2019年12月，綠葉制藥以14.47億元收購博安生物。公開資料顯示，博安生物是一家綜合型生物制藥公司，致力于在中國、美國及歐盟市場從事生物抗體產品的研發，目前已開發出10多個創新抗體和8個生物類似藥。綠葉制藥集團管理層曾表態，“生物抗體技術就是我們轉型升級的戰略領域之一。博安生物的加入，將加速推進公司在生物藥尤其是創新生物抗體的深度布局。”

　　2021年1月綠葉宣布博安生物1個月左右時間內累計獲得數家投資機構合計約8.8億元人民幣融資，估值翻倍。舞臺已經搭好，強援也已入局，股價市值能否借此躍升翻身，拭目以待。