歐洲腫瘤內科學會免疫腫瘤學大會開啟，恒瑞入選

今年歐洲腫瘤內科學會免疫腫瘤學大會(ESMO IMMUNO-ONCOLOGY，IO)于12月7日-9日在瑞士日內瓦和線上同步召開，恒瑞醫藥的兩款創新藥的4項研究入選，分別是公司自主研發的抗PD-L1/TGF-βRII雙功能融合蛋白SHR-1701和自主研發的PD-1抑制劑卡瑞利珠單抗在肺癌領域的相關研究。

前一陣我們說過國內藥企出海，恒瑞也是其中之一，如今已經是萬春醫藥股價連續多個交易日低于1美元/股了，市場對此討論也很多，由于萬春醫藥的原因，恒瑞醫藥也被推上了風口，普那布林是萬春醫藥的重磅產品，是其首款在研產品，在這款藥物上也押注了很久，除了這款藥物外，還有3類6條與不同機構合作的在研管線，進展最快的在研管線目前處于臨床II期階段。

普那布林屬于GEF-H1（鳥嘌呤核苷酸交換因子）激活劑，能促進骨髓細胞成熟，防止化療對中性粒細胞的損傷，以達到早期控制中性粒細胞減少癥(CIN)的療效。

2020年9月, 普那布林在我國和美國獲得“突破性療法”雙重認定。2021年5月，普那布林預防非髓性惡性腫瘤患者化療導致的重度中性粒細胞減少癥的新藥上市申請(NDA)也先后獲得國家藥品監督管理局(NMPA)和美國FDA受理，并被納入優先審評。

2021年普那布林還收獲了恒瑞醫藥的關注。恒瑞醫藥與萬春醫藥子公司大連萬春布林醫藥有限公司簽訂戰略合作協議。恒瑞醫藥與萬春醫藥這一合作，原本是比較好的，普那布林與恒瑞的創新藥產品艾多或許會具有互補性，沒準會帶來更好的效果。尤其是恒瑞已經在腫瘤領域有了很多年的研究，也有產出，比如有抗PD-1抗體、多西他賽和G-CSF類的多樣化抗腫瘤產品。投資萬春醫藥，可能會發現普那布林+抗PD-1抗體等恒瑞醫藥創新產品線的潛在組合，研究出更有價值的內容。

不過沒多久，普那布林就遭到了FDA的拒絕。理由是現有三期注冊臨床不能充分證明治療獲益，要求萬春醫藥進行第二項注冊臨床，以獲得充分證據支持CIN適應癥的獲批。

這給當時正在對外BD戰略的恒瑞醫藥可能會有些影響，去年恒瑞花費了近20億元，投資了基石藥業、瓔黎藥業、萬春醫藥及天廣實的王牌藥物，開始了它的BD戰略。

2021年9月，恒瑞擬作為基石投資人，向天廣實生物進行約3000萬美元的股權投資，以獲得其第三代抗CD20抗體MIL62在大中華地區的排他性獨家商業化權益。如今全球僅有一款第三代抗CD20單抗獲批上市，為羅氏的obinutuzumab（商品名Gazyva），2021年銷售額為近7億瑞郎。

還是去年，11月恒瑞醫藥宣布將支付基石藥業總計最高約2億美元的首付款和里程碑付款，基石藥業授予恒瑞醫藥針對抗CTLA-4單克隆抗體CS1002（處于臨床Ia/Ib期）在大中華地區的獨占權利。而目前全球僅有一款抗CTLA-4單抗獲批上市，為BMS的ipilimumab（商品名為Yervoy），2021年銷售額為20億美元。

多家公司的投資，能夠緩解投資萬春醫藥產品普那布林的暫停帶來的影響，所以恒瑞醫藥的BD戰略也沒有就此停止，今年11月9日，恒瑞醫藥從瓔黎藥業手中買下的林普利塞正式獲批上市，這款藥物是恒瑞BD戰略的第一個收獲。

事實上，藥企之間的聯合合作，是很多藥企想要更進一步發展和突破的手段，比如，今年復星醫藥就和柯菲平醫藥進行了聯合合作，要一起開發并由復星醫藥自主研發的頭款鉀離子競爭性酸阻滯劑(P-CAB)“鹽酸凱普拉生”，開發的方向涉及鹽酸凱普拉生口服制劑和普通注射劑的所有可用適應癥。

像億帆醫藥子公司億一生物和正大天晴子公司南京順欣、濟川藥業與天境生物等本土藥企也進行了相關合作，這樣的方式能夠利用各自的研發特色和技術共同打造藥物，推動藥物研發和落地。

恒瑞在在仿制藥、創新藥布局思路越來越清楚

我們能夠發現，一直做仿制藥做得很好恒瑞醫藥也開始改變了，尤其是2021年，恒瑞有了較明顯的改變，除了與藥企強強聯合外，在仿制藥、創新藥布局思路越來越清楚，競爭格局不好的仿制藥項目逐步暫停開發，重點布局首仿、難仿的高價值仿制藥研發，這方面跟蹤企業的仿制藥管線發現，2022年成果還是很豐獲的，已經有幾個首仿獲批并通過一致性評價，比如釓布醇注射液、昂丹司瓊口溶、尼莫地平口服溶液、地夸磷索鈉滴眼液等。

這兩年恒瑞醫藥開始全線公開了研發管線，重視創新藥。根據去年三季度在研發日披露的數據顯示，恒瑞醫藥目前共有50余種創新產品處于臨床開發階段，其中15種遞交上市申請或III期臨床，40+處于I期和II期臨床，20余種創新分子即將進入臨床研發階段，在研臨床研究項目超過240種。

2022年上半年創新藥成果兌現明顯加速。中報里也詳細披露了目前處于臨床研究階段的產品管線共計161項，包含抗腫瘤管線77項、代謝病11項、心血管9項、疼痛管理10項、免疫炎癥20項、抗感染6項、眼科2項及其他8項，海外臨床管線18項。比如：

如今已經有11款創新藥在國內上市，60余款創新藥正在臨床開發，260多項臨床試驗在國內外開展。

像AR抑制劑瑞維魯胺今年于國內獲批上市，適應癥為轉移性激素敏感性前列腺癌。由于瑞維魯胺獲批時間剛好趕在，有望和2021年12月獲批的兩款創新藥CDK4/6抑制劑羥乙磺酸達爾西利、 SGLT2抑制劑脯氨酸恒格列凈共3款創新藥在今年底一起進入醫保談判。

現在恒瑞醫藥還有至少4款創新藥處于NDA階段，包括磷酸瑞格列汀、SHR8008、阿得貝利單抗、SHR8554等，另外還有超過10個創新藥處于臨床三期。

當然，這些創新藥在研里也有卷的，像今年1月恒瑞的達爾西利片獲批上市。這款藥物獲批之前，全球已有四款CDK4/6抑制劑獲批，像輝瑞的哌柏西利、禮來的阿貝西利、諾華的利柏西利和G1/先聲藥業的曲拉西利，輝瑞的哌柏西利、禮來的阿貝西利已獲批在國內上市。

CDK 4/6算是明星靶點，國內已經有多家藥企參與，單單是仿制藥就有20多家藥業在研究了。齊魯制藥4類仿制藥哌柏西利膠囊于2020年12月獲批上市，拿下了國內首仿。另外，還有像科倫、奧賽康、豪森、先聲和山香藥業5家已經遞交上市申請，正大天晴等4家企業已開展生物等效性試驗，還有11家企業獲批臨床。所以，恒瑞的這款藥物的市場競爭就很大。由此看來，恒瑞的達爾西利仍在享受著首款國產CDK 4/6抑制劑的待遇，不過它的紅利期可能不會很長。這種的情況還有在研管線中的BTK抑制劑、JAK1抑制劑、SGLT-2抑制劑、ADC等。就看恒瑞能否做好創新藥管線的陸續兌現，從而在時間上帶來的正向反饋。

基本面非常干凈

恒瑞醫藥是國內制藥大企，靠著抗腫瘤、麻醉、造影劑和降血壓等藥物，恒瑞醫藥的營收從2015年的93.16億大漲到2020年的277.35億，短短5年里就增長成之前數據的3倍。另外，經營活動的現金流凈額從開始的20億左右提高至40億元左右。2021年營收有所下滑，實現259.06億的收入，同比微降6.59%。今年前三季度實現營收159.5億元。不過恒瑞的基本面非常干凈，幾乎沒有什么關聯交易。所銷售的藥品沒有大客戶依賴，前五名客戶銷售額占恒瑞年銷售額10%左右，前五名供應商采購額占年度采購總額29%左右。據恒瑞醫藥去年合并資產負債表來看，它沒有什么短期借款或長期借款等有息負債。去年年底賬戶上有貨幣資金136億、交易性金融資產51億，以及計入其他非流動金融資產中的3.6億結構性存款。

今年前三季度賬戶上仍有有貨幣資金160多億，交易性金融資產20.52億，說明資金流是比較穩定的，財務數據還不錯，這些錢能夠支撐未來幾年的投資，就比如我們根據去年研發費用不到60億元推算，恒瑞賬戶上的現金能夠支撐至少3、4年的高投入研發需求，而且恒瑞每年還有差不多40億的經營性現金流凈流入，有充足的現金流去做研發，或者是與其他藥企進行投資合作。

再比如在經營端資產和負債也還行，今年前三季度恒瑞應收賬款56.91億、應收票據3.68億、預付款10.03億、存貨23.05億；應付賬款14.61億、應付票據2.53億、合同負債3.06億；存貨規模占當年營收的10%左右，應收端合計比應付端多45多億，負債類還可以。

在醫藥行業恒瑞的財務情況算是非常健康的，在眾多制藥企業里面有現金優勢，既能夠滿足研發需求，甚至同時還可以給股東分紅。

我國醫藥市場的結構是大約70%的醫藥市場都被仿制藥占據，創新藥市場規模僅占整體醫藥市場規模的8%左右。而根據IQVIA數據顯示，2020年原研藥（包含ZL過期的）占全美處方藥銷售額占比卻高達80%。2020年，我國的處方藥市場規模約1.2萬億元，此時全球的處方藥市場規模約5.8萬億元。這樣不仔細看覺得還可以，但是剔除掉中成藥和仿制藥的規模，比重立刻從20%下降到1.2%。仿制藥還是占據著大多數市場。

恒瑞醫藥過去多年證明了自己在仿制藥領域首仿和改良的能力，如今這幾年面臨集采的壓力和醫藥行業的內卷，開始開始創新藥領域，從投入重金到加大高層次人才投入，相信未來不久，恒瑞醫藥的創新藥數目會從目前的十幾個個擴充到二十幾個左右，這些都是恒瑞營收重拾升勢的引擎。

呂長順（凱恩斯） 證書編號：A0150619070003。【以上內容僅代表個人投資建議，不構成買賣依據，股市有風險，投資需謹慎】