環保并購風險大起底

　　據普華永道數據統計，至今為止超過50%的中國企業海外并購都不成功。商務部報告也指出（見下圖），中國企業的海外項目只有13%處于盈利可觀狀態，63%處于非盈利或虧損。

　　隨著國家指導方針的傾斜，和國內大經濟環境的變化，各類企業逐步從實業建設投向資本運作。當然，靠資本盈利必定比實業快速得多，但為何其失敗比例如此之大，到底是哪些因素制約了海外并購的成功率？

　　點綠網根據美國龍門資本董事朱麗潔在《華爾街見聞》撰文提出的并購風險，并結合其他經驗，概述了幾點易被大家忽略的收并購風險。

　　一、金蟬脫殼。指收購標的企業將人力資源、管理團隊、客戶合約、技術ZL等較難在財務數據中反應出來的重要資源，悄悄轉出，使收購公司買到的僅是一個空殼。

　　因此，在并購合同中收購方可以要求標的公司保證，在盡職調查開始實施到并購合同簽署期間，不可處分公司的任何資產或從事任何足以影響公司運營的行為，否則可按雙方約定數額進行賠償。

　　二、贏家詛咒和協同陷阱。收購方在競價過程中，由于高估市場，或者同對手的不理性競標，很可能以高出實際的價格收購。結果是市場整合后并不能達到預期，甚至整合失敗。

　　為了避免這樣的風險，公司在并購之時就應規劃好并購之后的任務清單，此清單中要包含運營、會計、市場、人力等各部門的情況。任務清單按時間推進，并細化到部門的主要事件。

　　三、沉迷過往，某些企業在海外并購中只看到了大品牌的輝煌過去，卻忽略了其未來發展潛力的評估。

　　其實公司管理層所面對的問題和“贏家詛咒”類似，就是如何能夠冷靜把并購成本和并購整合完成之后公司能獲得的收益進行一個前瞻性的對比。從操作上來說，任何理性的決策需要建立在詳實可靠的盡職調查以及管理層對市場和行業趨勢的判斷之上。

　　四、當地政府部門的批復。對于國外的很多大型企業、國資企業、上市企業、制造企業、資源類企業等，都不是我們有錢就可以收的。一般需要中國政府和外國政府的雙方審批。

　　國內來說，一般根據項目、企業、國別地區等不同，需要發改委、商務部等審批，國企需要國資委，上市公司需要證監會審批。

　　從外國政府來看，還要先識別審批機構。根據交易的性質、大小和所涉及的法律不同，一般應考慮反壟斷、國家安全、主管行業機構等幾方面的審批。比如美國的外國投資委員會（CFIUS）是中美跨國并購中破壞力最強的部門。它可以以妨礙國家安全、控制國家商業等原因阻止一項收購項目的完成。

　　五、報表陷阱。財務報表是并購過程中首要的信息來源和價值判斷依據，但并不能全面披露所有重大信息。并購方如不能夠及時對一些重大事項給予足夠的關注，將直接影響并購工作的展開，提高并購成本，甚至引發財務與法律的糾紛、并購融資的安排和整合的進程。

　　為了避免此種情況的發生，并購方應聘請經驗豐富的中介機構：包括并購代理公司、會計師事務所、資產評估機構、律師事務所等，對信息進行進一步的證實、并擴大盡職調查的范圍。同時，在簽訂相關的法律協議，對并購過程中可能出現的未盡事宜明確其相關的

　　六、公共危機。海外并購，特別是對目標企業的整體收購，常常會伴隨著資產重組和配置，因此也牽扯到目標企業員工的去留問題。除此之外，環境污染、品牌更換等都可能引起當地居民的反對。最好的做法就是聘請當地的公關咨詢公司和專家來解決。

　　七、客戶流失。并購過程中存在著標的公司原有客戶，自發地，或與目標企業約定之下有目的地的，與目標企業解除業務合同的風險。此外還包括供應商、合作伙伴在內的重要資源，都存在流失風險。

　　因此整合團隊時，必須根據事先的計劃，在第一時間把整合后的業務發展戰略，以及對客戶、供應商、合作伙伴的利益保障機制，與各方進行面對面的溝通，并采取強有力措施保證客戶服務水平不隨并購的動蕩期而被忽視和傷害。

　　下面我們來看看歷史上著名的并購失敗案例。這些案例將對我們未來環保企業并購敲響警鐘。

　　1999年3月22日，VIVENDI Water公司在美國紐約宣布成功收購USFilter公司，希望通過這次并購成就未來世界水務行業第一的地位，收購金額合計84億美元。VIVENDI與USFilter的結合，本意上也是為了擴大國際化布局，他們相信這種結合能使新公司迅速進入美國市場。同時，USFilter公司擁有膜技術，他們還相信這也是帶來新技術提升的機會。

　　并購當時通過了美國羅迪諾反壟斷改進法案(Hart-Scott-Rodino Act)，以及歐盟法律。

　　在此先科普一下VIVENDI Water和USFilter公司。VIVENDI Water就是現在大名鼎鼎的威立雅環境集團，其母公司是Vivendi SA，中文名叫維旺迪公司，始于1853年，由法國里昂市的公共供水特許權事業起家。2000年，維旺迪公司把環境業務拆分成獨立板塊，2003年正式更名為Veolia environment。

　　USFilter目標是變成世界最大的水處理設備供貨商，核心技術為微濾系統，主要應用在飲用水處理和污水處理中。其工業水處理服務遍布歐洲、亞洲和拉丁美洲。

　　當時新聞畫風都是這樣的：“VIVENDI與USFilter的聯姻簡直是天堂中的婚禮”，“這場婚姻的協同效應簡直好得都數不過來”……。當時VIVENDI的業務遍布世界90個國家，員工超過4萬人，USFilter的業務遍布世界94個國家，擁有員工2.8萬人，可算是強強聯手，雙方都對新公司期以厚望。

　　但未來并非如雙方所愿，接下來的幾年，威立雅財報數據顯示大幅度虧損，負債基本維持在130億美元上下。因此2003年9月威立雅開始為USFilter尋找買家，售價為20億美元。這與當時購買時的價格縮水3/4。其實早在2002年，當時還未叫做威立雅的VIVENDI環境公司曾宣布以25億美元出售USFilter。雖然企業宣稱并非全盤出售，但這一價格落差也的確讓人咋舌。

　　為什么有如此大的變化？讓我們先來分析一下威立雅從并購開始到宣布售賣，即1999至2003年這5年間的年報數據，依托數據來分析問題所在。（下文統稱VIVENDI環境為威立雅）

　　威立雅收購USFilter之后，并沒有在財務上交出一份優秀的成績單。其2000年合并報表后，凈收益僅有6億歐元，到2001年，更糟糕地跌倒了負增長，為-22.52億歐，此時的負債更是高達142億歐。在如此糟糕地情況下，USFilter的作用必定是“舉足輕重”。在合并后的第一年2000年，USFilter的年收入為42.3億歐元，僅占威立雅的16%，可當時并購時可是號稱兩家體量相當的巨頭強強聯手。

　　威立雅2000年的現金流為-3億歐元，雖然年報中沒有透露USFilter的現金流、凈收益、EBITDA等情況，但從總公司的情況推算，USFilter也絕對是負增長，而這樣的結果也絕對是重重打了威立雅管理團隊一記耳光。

　　一般而言，收并購估值以客觀估值為主，主要以現金流貼現、輔以倍數估值方法。前者是買方投行依據公司業務板塊與重大商業合同條款進行構架。現金流貼現模型中最重要的是相關假設，如宏觀通脹，標的未來業務發展，標的所在市場發展。這些指標通常會聘用相關的市場顧問和技術顧問。倍數估值主要指以EBITDA等常見經濟指標和技術指標作為倍數，依據公司實際情況推測估值范圍。

　　從上文的數據看出，無論以哪種方式估值，84億美元的收購價絕對高出市場行情。威立雅后期也承認，在90年代末，由于當時證券市場的非理性過熱，導致估值過高。但我相信，原因肯定不會如此簡單，在現金流貼現模型中至關重要的假設條件，如標的業務發展、市場發展等，定是評估團隊在此處做了錯誤的預判。上段提到的市場顧問和技術顧問也是估值的關鍵。

　　這個案子中不可忽視的關鍵人物是Richard J. Heckmann。曾經外媒用這樣的口吻報道他：他一如既往地、勇敢地購買、無情地出售，就這樣把苦苦掙扎于行業邊緣的公司賣出億萬高價。當時他是USFilter的CEO兼最大股東。經他手的并購就達260起，10億美元以上的就有兩起。

　　收購走向被這樣一個厲害人物把控也沒什么好吃驚的，所以收購過程中收購方對財務團隊及其他顧問方的把控和結論審核，以及完善、全面的盡調極其重要。

　　收購事件后五年內，威立雅水務板塊的業績也是中規中矩，并沒有因收購帶來任何亮眼之處。在收購前期，以為會帶來的協同效應“增加美國市場份額”的愿望卻落了空，從2000年到2003年，美國市場份額逐年降低，從22.5%降到13.6%。

　　在并購初期，就曾有媒體評論，這樁生意可能會給威立雅帶來美國鄉土氣，暗示USFilter配不上威立雅的百年老店。而當威立雅宣布要出售USFilter時，其CEO Seidel也透露，自己更喜歡住在小村莊里，與威立雅的關系并沒有并購前想象的那么美好，美國與法國間的文化差異讓兩個公司難以融合。

　　從Seidel的話中我們能深深體會到，合并后威立雅管理團隊的失敗。當時負責國際業務的公司位于巴黎，而北美業務的核心在美國的棕櫚沙漠(Palm Desert)地區，這種遠距離的管理使得USFilter與威立雅核心團隊之間幾乎沒有有效地溝通。

　　所以當一場重要的并購執行之前，收購方就應列好任務清單，從運營、會計、市場、人力等各方面預估可能遇到的問題和變化，避免因文化沖突或管理不當帶來的并購失敗。

　　總之，并購時除了注意文章開篇講述的七點易忽視因素之外，主要在兩大方向把關，就是前期的盡調和后期的管理，避免發生像威立雅這樣前期估值過高、后期團隊又無法融合的問題。在近兩年的環保并購案中，上億美元的并購有好幾起，媒體的曝光也和曾經的外媒一模一樣——各種驚訝與吹捧；但結果究竟如何，旁人只能在幾年后知曉了。